大类资产的中期走势，取决于美国如何化债

传统认为美债作为无风险资产，美债利率是全球资产的定价锚。但是近年来，一些现象或表明美债对大类资产的定价能力削弱，美债与其他资产的联动不再显著，甚至相关性发生逆转，导致以美债利率为定价中枢的大类资产定价框架或面临一定挑战，具体而言：

1）黄金对美债呈现跟涨不跟跌的特征。历史上看，黄金与美债利率尤其是实际美债利率保持较强的相关性，即美债指数与金价“同涨同跌”。但随着央行加速购金，以及近期美债风险溢价上升，两者走势开始分化，黄金与美债指数由正相关转为“不相关”，且黄金对美债呈现出“跟涨不跟跌”的特征。

2）美债利率上行并不一定对应美元走强。根据利率平价条件，一国利率上行往往带来资金流入，对应该国货币升值，但4月以来10年美债利率大幅上行至4.5%高位，而美元指数则持续走弱，跌至近三年来低位。

3）高美债利率对全球权益资产的估值压制不再显著。一般而言，美债利率上行收紧美元流动性，权益资产尤其是新兴市场股票估值往往承压。而2022年以来，虽然美债利率上行并维持高位，但全球权益资产估值持续修复，今年4月以来该现象尤为明显。

我们认为出现上述现象的主要原因在于：

1）从定价逻辑上看，本轮美债利率上行是由于美国债务问题持续恶化，导致主权信用评级下调，表现为期限溢价与CDS大幅上行，本质上反映国别信用风险。主要触发剂是美国税改法案财政扩张力度超预期，以及穆迪下调信用评级，导致中长期的债务持续性问题在短期快速演绎。更多是美债本身的问题，而非传统的基本面等宏观变量主导，因此和其他资产相关性开始脱钩，利空所有美元资产，利好黄金。

2）资金流动性逻辑上看，美债利率上行不再意味着全球流动性收紧，而更多是资金在美元与非美资产之间再分配。今年以来美国例外论动摇，美国海外资金流入明显出现松动，美元资产的相对吸引力下降，资金回流本土市场后，非美市场流动性反而较为宽松。短期来看，EPFR数据显示近期全球资金流入美债的规模明显放缓；长期来看，美国经常账户逆差下降或伴随着资本账户顺差减少，叠加主权评级下调，海外投资者持有美债兴趣大概率下降。

3）向前看，由于影响美债利率的主导因素在信用风险、基本面预期、投资者风险偏好等之间不断切换，导致其与其他资产相关性或持续处于相对混乱的状态。根据伯南克提出的长端美债的定价框架，主要分为三个影响因素：未来短期实际利率+通胀预期+期限溢价。前两者更多与宏观基本面相关，近期变化不明显，而期限溢价更多取决于美国政府信用风险以及国债供需结构，为本轮美债上行的主导因素。而主导因素切换也会导致美债利率与其他资产的相关性出现变化，比如，当经济改善推升实际利率水平时，利空黄金，利多美股；但是期限溢价上行时，利多黄金，利空美股。因此，美债利率与其他资产的相关性需要动态看待。

从大类资产配置的应对策略上看：

第一、美国财政赤字易升难降，且各国倾向于财政扩张对冲关税冲击，信用风险持续扰动，市场亟需新的标替代美元资产的需求，日债可能并非“安全港”。后续关注财政扩张+货币宽松+外资回流的非美权益资产，如欧股、港股、A股等；政府债务水平较低的主权债，如德债；以及其他供给受限资产如黄金、加密货币、铜等资源品。

第二、当前期限溢价（尤其是信用风险）成为驱动长端利率上行的重要因素，此时大类资产间的相关性和传统由基本面驱动时有较大区别。美债与美股的相关性同样开始变得混乱，经典股债60/40组合、风险平价策略可能会面临失效风险，关注全球分散化+另类资产，比如黄金和美股开始转为负相关。2025年以来，立足于股债负相关性的股债60/40组合以及风险平价组合等表现一般，而提高黄金在资产组合的战略配比后，可以显著改善夏普比。

第三、应对债市动荡，财政和货币当局可能通过调整发债的节奏和结构，调整央行持有国债结构等多种方式稳定市场，如果短期情绪过度悲观可能反而是较好的交易性机会。为避免长债供给变化放大债市波动，美国财政部中长债发行量一直保持稳定，融资缺口更多由弹性更大的短期国债补充，并考虑强化债券回购计划，安抚市场情绪。此外，近日日本超长债利率大幅上行后，日本财务省考虑调整债券发行计划，带动利率回落。

第四、中长期看，美国政府应对债务的方式，成为影响大类资产中长期走势的重要变量，政府杠杆率变化可参考如下公式：

其中，d为政府杠杆率（债务/GDP），r为名义债务利率，g为实际GDP增速，π为通货膨胀率，f为财政赤字率，不同债务处理方式对应不同资产表现：

1）增长式化债：债务持续扩张，但实际GDP增速高于债务扩张速度，潜在路径是等待AI救赎，以提升劳动生产率，资产表现为股强债弱。该路径也是贝森特近期宣称的化债手段，但风险在于如果劳动生产力未能显著提升，投资回报率下降，持续债务扩张或导致美元信用持续受损，美债走弱的情况下，美股不一定强。

2）通胀式化债：债务扩张并未带来生产率提升，仅表现为终端需求增长以及通货膨胀上行，名义GDP增速超过名义债务扩张速度，以实现名义债务杠杆率下降，比如美国2021-2023年高通胀时期，政府名义杠杆率被动降低。美股、黄金表现优于美债，但美元实际汇率受损，债权人实际购买力下降。

3）债务货币化：央行货币宽松，通过降低利率、QE等方式配合政府债务扩张，流动性宽松导致股债双强，美元受损。该路径为MMT理论指导下的化债方式，典型如新冠时期的美国、安倍经济学下的日本，但有可能会带来高通胀。

4）紧缩式化债：加强财政纪律，降低赤字水平，牺牲短期经济增长来解决中长期债务问题，资产表现为股弱债强，美元相对稳健。但美国选民政治下，选举周期导致执政党没有动机制定并执行中长期的减支方案。中长期看，降低对政府债务依赖转向经济改革等内生增长方式，反而可以实现更加可持续的发展，比如克林顿政府通过《1997年平衡预算法案》压缩福利支出，美国财政连续4年实现盈余，且GDP保持稳健，美股开启4年牛市行情。

注：本文有删减。

本文作者：张继强、陶冶等，来源：华泰证券固收研究，原文标题：《【华泰资产配置】当美债不再扮演“定价锚”》