不是“衰退式降息”而是“预防式降息”！中金刘刚：别错读鲍威尔讲话的影响

就在市场还在担心昨晚的鲍威尔是否还是模棱两可、两边下注、强调不确定性、边走边看的传统套路时，鲍威尔上来就给了清晰的“鸽派”信号。

而且，鸽派信号不是通过市场预期的以一种隐晦的通过强调就业市场难处的方式来展现，而是生怕大家听不明白，直接说，“由于货币政策处于紧缩区间，当前基准情形预期和风险平衡的转变使我们可能需要调整政策立场”（with policy in restrictive territory, the baseline outlook and the shifting balance ofrisks may warrant adjusting our policy stance），算是直接贴脸鸽派了。

当然，鲍威尔也往回兜了一点，说如果接下来8月非农或通胀如果超预期，那还是会延后的。但不管怎么说，算是直接站台9月降息了。

市场的反应也很给力，美债利率和美元下行，美股大涨。9月的降息预期直接从会前的75%冲到90%附近。

https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20250822a.htm

尽管此前7月非农“雪崩”、7月CPI也没有超预期但市场对9月降息还是一直有疑虑，不然就不会出现近期降息概率又降回到75%。

我们在降息判断上一直比看的市场更为乐观，倒不是说我们能早早就笃定9月一定会降，而是在判断降息的逻辑上。核心的差异在于：1）美联储本来就需要降息，这是一个大前提，高利率压制传统需求如房地产和制造业PMI持续疲弱；2）美联储担心的是通胀失控，而非单纯一次性的影响。如果关税路径确定，且温和可控，那么在面对更大的就业和增长挑战，就不需要非得等到通胀本身回落才能降息。

市场最大的误区，就是只强调关税本身的影响，而忽视路径。如果说关税对通胀有无影响，那答案有且只有一个：有，过去几个月一直在温和抬升。但4-7月连续4个月的通胀数据也一再说明：通胀传导的就是比市场预期的要慢很多。背后的原因，除了抢进口和豁免外，被市场忽略的原因还有实际的加征关税范围很低（免税品和其他产品豁免）、以及分摊成本问题。

试想，如果摆在美联储面前的是一下子更为棘手的增长和就业压力，另一方面是比预期要缓和很多、温和很多的通胀传导，而且大概率是一次性的，会怎么选呢？即便后续缓慢的价格传导，但缓到足够可以用其他因素来对冲，也就不那么紧迫了。

那降息的影响如何？估计市场会不假思索的说，提振风险偏好，压低美债利率和美元，就像今天的反应一样。但这个只对了一半，也是市场常见的另外一个误区。

• 对美股而言，的确会提振风险偏好，也是我们前期进一步上调美股点位的原因之一美股风险溢价为何能如此低？

  我们对美股的观点一致比市场共识更为乐观，即便是4月底市场一边倒的“去美元化”和“股债汇三杀”，回过头来看也是对的。但即便在现在，我们依然上调美股点位，即传递一个鲜明的观点：上调点位并不意味着不会回调和波动，但调整依然提供更好的介入机会，原因不仅仅是因为降息的表象，而更多是基本面的改善。

  基本面的改善是因为，组成信用周期的三大块：1）AI所代表的新兴产业投资持续强劲；2）10月新财年开始，大美丽法案的财政支出也可以环比改善；3）美联储降息后，传统需求如地产和制造业PMI就业逐步改善（对，就是这么快，和去年美联储降息后马上修复如出一辙）。

近期的二季度业绩期期间，美股业绩持续上调，标普500指数全年盈利10%左右，与今年的涨幅基本匹配，如果按照上面的趋势，明年的盈利可能进一步加速（目前市场预期14%）。

• 但美债利率和美元的下行却未必，这也是市场常见的“陷阱”。远的不说，2024年9月降息开启，就是美债利率和美元的低点，上行贯穿了整个降息周期。2019年也是如此。

  原因也很简单，这本就不是衰退式降息而是预防式降息。当降息很快就能提振需求，那自然也就不需要很多次降息，市场的交易主线也就会很快从降息带来宽松的分母逻辑转向基本面改善的分子逻辑。因此，借此希望对新兴有提振效果的预期也就会落空了：2024年美联储周期，我们市场下跌；2019年降息周期，我们市场震荡。

  所以，不加区分为何降息和什么背景降息，只用降息来推导利率、美元和新兴市场影响的，都是有问题的。

对于中国市场而言，倒不是说降息不能转化成我们的利好，但是不能只单单强调降息本身作为绝对主导因素美联储降息对我们是利好还是利空？。如果可以利用降息窗口放大国内货币财政宽松的契机，那自然会放大对我们市场的提振效果，反之，只靠外部降息终究不是核心变量。

如果总量政策上无法期待，映射逻辑也可以考虑，例如：1）美国房地产链条可能受益的家具家居等、2）投资链条可能受益的有色铜等可以作为结构性方向，之前的降息剧本都有。

鲍威尔Jackson Hole发言要点：

对于当前经济状况与近期展望：

1. 就业市场下行风险正上升，今年劳动力增长已显著放缓。

2. 关税已开始推高某些商品价格，关税对CPI影响如今已然清晰，基本假设是一次性的影响。长期通胀预期仍保持良好锚定，我们不会让通胀成为持续的问题。

3. 由于货币政策处于紧缩区间，我们可能需要调整政策立场。

对于货币政策框架演变：

1. 删除了表明有效利率下限是经济格局决定性作用的措辞，，

2. 回归灵活通胀目标制框架，

3. 删除2020年声明中“我们将致力减轻与充分就业之间的‘不足’（shortfalls)而非‘偏离’（deviations）”中的“不足”。若劳动力市场或其它因素对物价稳定构成风险，采取先发制人的行动可能是必要的。

4. 指出充分就业是“在价格稳定下可持续实现的最高就业水平”，强调“持久实现最高就业为全美增强广义上的经济机会和利益”

5. 货币政策必须是前瞻性的

本文作者：Kevinliugang，来源：Kevin策略研究，原文标题：《转鸽的鲍威尔：为何我们在降息上比市场更乐观？》