政策组合拳能否带来后续的“强预期”到“强现实”？有两大关注点

一、本周基本面观察

财政发布会后，市场情绪整体偏积极，但仍有诸多不确定和分歧，一方面等待政策答案，另一方面跟踪基本面运行的线索。Q3经济数据印证经济筑底企稳态势，9月单月数据季节性有所改善但弹性待观察，政策组合拳能否带来后续的“强预期”到“强现实”？

本周，我们对财政的经济影响进行进一步的梳理。当下财政信息较为复杂，测算财政影响存在两个难点，我们在此进行一定比较，并给出一些我们的理解：

1、第一个关注点：政策工具不同，拉动效果完全不同。

我们在此前财政点评中已做过讨论，这里进行简单总结。

（1）化债：狭义化债——存量置换，主要是防风险和节约利息支出，重点在稳经济，但是积极意义在于化解风险，畅通经济循环、改善企业现金流，释放增长潜力；广义化债——偿还企业欠款、发放工资福利，改善企业现金流和居民资产负债表，有一定拉动作用。

（2）补充银行资本金：对维护银行的净息差、信贷投放有积极作用，打通金融体系梗阻，但需要实体融资需求的恢复作为前提条件。

（3）地产：对于稳房价、稳预期有一定的作用，在一定程度上解决专项债“缺项目”的问题，也能盘活地产，但量级还需要观察。

（4）民生支出：有一定拉动，效果取决于能否居民的边际消费倾向。

（5）“两新”：拉动效果强，年初至今“设备更新”拉动制造业投资，近期 “以旧换新”拉动家电、汽车消费。

总结来看，当下政策的支持顺序是：地方政府>金融部门>企业部门>居民部门。

对应到需求端，边际拉动的可能排序：直接拉动（设备更新对应制造业投资、以旧换新对应耐用品消费）>政府支出（基建+社会集团零售）>企业支出（社会集团零售+投资）>地产销售>居民内生需求>地产投资。

2、第二个关注点：政策节奏、力度和拉动时点

我们在近日梳理了财政对应的债券发行节奏和对债券供给的影响，详见我们此前报告《三个扰动因素均有边际变化》（241014）。而债券发行时点和产生经济拉动的时点可能存在差异，本文主要讨论对基本面的影响。从基本面影响的节点来看，今年的拉动可能主要依靠4000亿专项债限额+存量财政资金+发改委2000亿投资计划，而更多的化债资金、银行补充资本金、研究中的增量刺激等可能更多作用在明年。

我们分别对年内和明年的财政拉动进行一定的对比分析。

（1）今年主要比较Q4与前三季度，比较广义赤字（剔除3%官方赤字率的部分）。

①前三季度：去年增发国债结转8000亿+今年特别国债运用预计5000亿以上（根据发改委发布会，已全部安排至项目和地方）+去年专项债结转3000亿左右+今年专项债2万亿（3.9万亿额度+4000亿限额提高-余量2.3万亿）+后续可能会有更多的预算稳定基金或其他几本账调入=广义赤字资金四万亿左右（季均1.3万亿），其中化债资金8000亿（扣除后季均1万亿）。

②四季度：剩余专项债资金安排使用2.3万亿+今年特别国债剩余预计不到5000亿=广义赤字资金2.5万亿以上，其中化债资金4000亿（扣除后2万亿以上）。

边际上看，从前三季度季均1万亿左右到Q4的2万亿以上，如果上述财政资金能够在Q4落实到位并及时支出，边际的支出强度可能比Q2和Q3高出1万亿以上，大概率能够对冲出口以及内生需求等惯性、并带来一定的数据脉冲，短期内经济存在阶段性企稳的契机，若Q4实际GDP读数在5%以上，有望助力实现全年增长目标。

（2）明年主要比较年度的广义财政力度。

预计在地产“严控增量”的情况下，明年土地出让收入仍可能延续惯性，意味着明年“两本账”缺口（相对于2023年）仍可能在2万亿以上，除了化债资金之外，还需要更多的“中央财政举债空间和赤字提升空间”，这一力度还需要观察，当前的市场预期还没有明显突破。

总结而言，当前的财政信息有助于降低经济尾部风险，缓解地方债务压力，畅通经济循环和企业现金流，释放地方增长潜力，也可能带来一定的短期拉动（今年Q4和明年Q1），但增量和弹性、尤其是持续性的问题可能还有待后续确认，明年的期待在于赤字率明显突破3%、超长期特别国债加量等，并向扩张增量倾斜。此外，我们需要密切关注地方政府KPI导向和政策一致性评估带来的积极影响，有资金支持，有激励导向，合力效果有望更好。

二、后续关注点

（1）继续观察本轮地产政策效果的持续性

（2）近期政策预期有所反复，继续关注相关政策信息和市场影响。

（3）昨日央行“预告”下周LPR降息，关注实际操作。

（4）下周公布9月工业企业利润数据和财政数据，观察数据读数对经济现实的验证。

（5）部分民调显示特朗普胜率优势进一步拉大，继续关注美国大选与“大选交易”。

作者：张继强（S0570518110002）、吴靖（S0570523070006），来源：华泰证券固收研究，原文标题：《财政对经济影响的再梳理——基本面观察10月第3期》