“被低估”的PMI回升

拆分结构看，制造业需求加快修复，内需、新出口订单指数均有明显改善。制造业PMI指数回升主要在于需求端，11月新订单指数自今年5月份来首次升至扩张区间（+0.8pct至50.8%），回升幅度好于往年同期（0.6个百分点）。其中，内需改善明显，11月内需订单指数较前月上升0.8pct至51.2%。新出口订单指数也环比增加0.8pct至48.1%，该指数回升可能与境外供应链重组、新模式下的“抢出口”有关；即出口企业与新兴国家加速协同，通过提前重组境外供应链，规避潜在关税加征的风险。高频指标亦显示，仅考虑外贸的港口货物吞吐量延续上涨，较10月上升2.2%。

内需走强主要源于“两新两重政策”加速落地，支撑消费品、高技术制造业景气回升，但地产投资仍拖累高耗能行业PMI走弱。从统计局公布的四大类行业PMI来看，消费品制造业PMI指数反弹幅度显著，边际上行1.3个百分点至50.8%，这或与“两新”政策加速落地有关。高技术制造业受“两重”项目加快投资的提振，其PMI指数也有明显回升，环比增加1.1个百分点至51.2%。此外，装备制造业保持扩张，PMI指数持平前月、录得51.3%。相比之下，高耗能行业PMI指数回落0.1个百分点至49.2%，仍处收缩区间，显示出地产投资仍然较弱。

另外，服务业PMI保持扩张，但建筑业PMI自2021年来首次降至收缩区间，亦指向地产投资下行压力较大。11月，服务业PMI持平前月（50.1%），继续保持在扩张区间。从行业看，信息技术服务、资本市场服务等行业商务活动指数均位于55%以上较高景气区间；而受国庆假期效应消退等因素影响，与居民出行消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数有不同程度回落。对比之下，地产投资拖累下，建筑业PMI回落至荣枯线以下（-0.7个百分点至49.7%），为2021年来最低值。

展望后续：企业预期积极改善，政策也对需求形成支撑，但关税提前加征的风险增大，后续仍需关注增量政策的对冲效果。11月，企业预期继续向好，制造业与服务业经验预期指数均有上涨，环比分别回升0.7、1.1个百分点至54.7%、57.3%；前期稳增长政策效果也在持续显现，内需整体保持稳健修复。但近期特朗普宣布将对中国所有商品加征10%的关税，加征节奏早于市场预期的同时，加征商品范围也远超过往四批清单；且10%的加征幅度与目前中国对美出口的加权关税税率基本持平，出口下行风险加大，后续仍需关注增量政策对加征关税的对冲效果。

制造业：制造业产需回升，PMI延续上涨。11月，制造业PMI延续上涨，环比增加0.2个百分点至50.3%。主要分项中，供需两端均有回升，生产、新订单指数边际分别上行0.4、0.8个百分点至52.4%、50.8%。原材料购进价格大幅回落的背景下，原材料库存持平上月（48.2%）、保持韧性。对比之下，从业人员指数小幅回落，环比减少0.2个百分点至48.2%。供应商配送指数贡献为负，环比增加0.6个百分点至50.2%。

需求修复带动企业采购活动回升，制造业库存有所回升。11月，外需改善幅度大于内需，新出口订单指数环比增加0.8个百分点至48.1%，在手订单、进口订单指数涨幅相对较小，环比分别增加0.2、0.3个百分点至45.6%、47.3%。需求好转下，企业采购意愿明显回升，采购量指数涨至扩张区间，环比增加1.7个百分点至51%；制造业库存有所回升，产成品库存指数环比增加0.5个百分点至47.4%。

非制造业：服务业景气持平前月，非制造业PMI位于临界点。11月，非制造业PMI边际下滑0.2个百分点至50%。其中，服务业PMI持平前月（50.1%），继续保持着扩张区间。细分行业中，互联网软件及信息技术服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间。而受国庆假期效应消退等因素影响，与居民出行消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落。相比之下，建筑业施工进入淡季，PMI指数降至收缩区间，环比下滑0.7个百分点至49.7%。

假期效应虽有消退，但服务业市场预期明显回升，支撑PMI指数保持在扩张区间。11月，服务业主要分项中，受假期效应消退的影响，新订单指数对服务业PMI较上月回落1.4个百分点至46.4%。但业务活动预期指数为57.3%，较上月上升1.1个百分点，为近5个月以来高点。细分行业看，航空运输、邮政等行业的业务活动预期指数均高于65.0%。高频数据显示，11月，国内、国际执行航班架次同比分别增加4.2%、48.9%；邮政业务揽收、投递量同比分别增加24.9%、27.5%。

建筑业景气回落，主要受价格拖累。11月，建筑业主要分项中，价格对PMI指数的拖累较为显著，投入品、销售品价格指数环比分别减少7.2、3.5个百分点至48%、48.6%。高频指标显示，11月南华工业品黑色指数延续回落，环比减少16.9%。此外，新订单指数、从业人员指数仍处收缩区间，分别持平前月、较前月回落2个百分点至40.7%。11月映射建筑业景气变化的沥青开工率指标仍处近年同期低位。